摘　要： 美国一季度经济增长率及大金融机构发布的一季度业绩报告显示美国在美股和美元出现了一轮新反弹，在这样的背景下，对于美国是否将在三季度走出衰退的阴影存在着不同的争论。本文认为美联储已经退到了悬崖边且本次美国经济衰退轨迹可能走出大“L”型。通过分析次债危机对国际资本与货币格局的影响，认为危机的深化可能会形成一波欧洲与日本向发展中国家转移产业资本的新浪潮，而中国的战略选择成为一个重要的研究课题。

关键词： 次贷危机，美联储，国际货币资本，战略选择
 
　　最近由于美国一季度经济增长率的降幅低于预期值（为0.6%），以及大金融机构发布的一季度业绩报告好于预期，美股和美元出现了一轮新反弹，5月1日道指重上13000点，国外许多金融机构据此说次债危机已走到末尾，美国经济将在三季度走出衰退的阴影。但是仍有许多人不同意这个判断，我也不同意。
　　
　　一、美联储已经退到了悬崖边
　　
　　说美股和美元最近的反弹只是爆发更大危机前的“昙花一现”，是因为引起次债危机的源头并不是在萎缩，而是在继续放大。“次债”的源头是“次贷”，而次贷是对信誉不好的人提供的房屋抵押贷款，所以利率和房价走势是两个最基本的决定因素。自2006年的高点至今，美国房价已经下跌了15%，而且据有关机构最近的预测，今后还会下跌15%。所以靠房价上涨已不能偿还次贷本息，到6月份以后次贷进入还款期高峰时，这种情况会更明显。再看利率，美联储虽然已降息325个基点，但金融市场由于恐慌情绪不断紧缩，市场利率水平仅有略微下降，根据房贷美公司5月8日刚刚公布的数据，当日美国30年期抵押贷款平均利率为6.05%，比去年同期仅下降16个基点，与2月份相比还上升了13个基点。这说明，美联储的降息举措，并不能从根本上改善次贷借款人的不利处境，也就不可能消灭形成更大次债危机冲击波的源头。
　　讨论次债危机的源头问题之所以重要，是因为美国金融市场的大厦是建立在这样一个基础上：次级房屋贷款2万亿美元，一般房屋贷款8万亿美元，工商企业贷款1.5万亿美元，合计不到12万亿美元，这些都是为美国金融市场提供原始现金流的源头。在此基础上利用衍生金融工具创造出了几十万亿美元的资产抵押债券和上百万亿美元的金融衍生产品。所谓的CDO，是美国的银行和贷款公司为了加快资本流动和规避放款风险，把贷款出售给一些金融机构，或者是向这些金融机构购买贷款保险。这些金融机构则依据这些贷款所形成的现金流或者是保费收入，发行资产支持债券。所以，不论是CDO还是CDS（信用违约掉期产品，即金融机构依据保费收入所发行的债券）都不是无源之水，而是依托最原始的实物产品生产和交易中所形成的利润吹出来的资产泡沫。正因为是如此，一旦源头枯竭，表面看起来是庞然大物的衍生金融产品大厦就会轰然垮下，而垮下的方式就是大批美国金融机构由于发生大量坏帐而资不抵债，不得不破产倒闭。并且会由金融紧缩导致全面经济衰退。
　　一般来说，利率水平降低1%以下就会掉入“利率陷阱”，即利率已经对调节资金供求不起作用，但是在更大的危机到来前美联储已经用去了325个基点的降息空间，目前只有100个基点好用了，美联储已经退到了悬崖边，再退两步就要掉下去了。
　　次债危机以来，美联储除了降息，今年3月又推出了一个重大举措，即向投行和券商也敞开贷款闸门，这被一些美欧学者称为是“资本主义的灭亡”。资本主义国家的央行从来是只对银行放款，而且必须有好的抵押品。美联储目前推出的“定期证券借贷安排”，是美联储拿出2000亿美元的优质资产，即美国国债来向市场出售，在获得货币资金后允许美国的投行与券商用资产抵押证券作抵押向美联储借款，结果是美联储拿优质资产换了一堆烂资产。美国有关评论说，如果这些资产抵押证券在未来资不抵债，由于美联储是美国的央行，最后就得由美国的纳税人来背这个亏空。如果美联储的做法能够挽救美国的金融危机也值得，问题是美联储有多少美国国债能去换美国投行和券商的烂资产。根据美联储的最新数据，到4月30日美联储手中持有的美国国债只有5487亿美元，这其中还包括了部分2000亿美元“定期证券借贷安排”中没有用完的额度，而美国金融机构因次债危机所形成的亏损恐怕远不止这些。
　　挽救美国金融机构的另一条路是，争取国外投资人向濒临倒闭的美国金融机构注资，但自去年7月以来，包括中国国投公司在内的所谓“主权投资基金”已向美国的金融机构注资上千亿美元，而到目前为止都贬损了一半还多。由于美国金融市场的下跌空间至今深不见底，自2月份以来，已未见发展中国家的主权投资有大的注资参股行动了。
　　从6月开始，美国将启动1500亿美元的针对个人的减税政策，以图利用财政政策提高居民的支付能力，达到刺激消费和挽救楼市的目的。但美联储主席伯南克最近证实，到目前为止，美国的止赎房屋量已经超过了150万栋，按美国目前的房价中值计算，总价就是3000亿美元，已经是减税总额的1倍，而且房价最终要下跌30%，每栋房屋的净值损失平均就是6万美元，减税只能给每个美国家庭一年提供约1500美元的补贴，对支付不起房贷的家庭来说，只能是杯水车薪。
　　
　　二、本次美国经济衰退轨迹可能走出大“L”型
　　
　　美国经济在次债危机打击下必然要经历一场衰退，这已经是共识。从目前的许多因素看，本次美国经济衰退很可能像日本，会在很长时间内走不出来，甚至比日本更严重。

　　第一，与日本的资产泡沫比较，美国的资产泡沫不仅更大，而且显著不同，日本当年的资产泡沫主要是股票和地产。由于日本金融体系一向比较保守，而在上世纪80年代后期衍生金融工具才开始发展，所以当年的日本没有衍生金融产品泡沫问题。目前美国的金融泡沫破灭，主要是衍生金融产品泡沫的破灭，CDO和CDS都是衍生金融产品，根据国际清算银行的数据，到去年三季度末全球衍生金融产品的市值为681万亿美元，又有资料说明其中的一半在美国，即美国衍生金融产品的市值已经超过300万亿美元，是美国GDP的15倍左右，也是股市和地产总值的10倍以上。1990年日本资产泡沫高峰时，日本的股票和地产总值分别只是GDP的2倍和1.4倍。所以，美国金融泡沫破灭所导致的金融资产蒸发量，可能会以百万亿美元计，而这等规模的财富损失是资本主义历史上前所未有的。

　　第二，在日本的资本泡沫中，参与股市和地产投机的主要是企业，而银行扮演的角色主要是资金供应商，所以银行业在资产泡沫破灭中受到的打击，也主要是形成不良债权，这与日本银行业一向比较保守的经营特色有关。由于日本银行业不是金融投机的主体，所以在资产泡沫破灭过程中还能挺得住，在日本金融风暴中倒闭的大银行也极少，即使这样仍用了15年时间才基本消化完了当年形成的巨额不良债权，走出了长期衰退的阴影。在美国的资产泡沫中，银行业虽然利用衍生金融工具把贷款风险转移到资本市场，但银行却是购买衍生金融产品的主要参与者。例如，花旗银行到2006年底的总资产是2.2万亿美元，但其表内资产只有5700亿美元，其他1.5万亿美元的表外资产，都是CDO等衍生金融产品。这种情况在其他美国大银行中如摩根大通、美国银行等很普遍，所以衍生金融产品市场的崩溃，必然会直接打击美国的银行业。因此，我们可能会在这场美国金融风暴中看到有许多著名的美国大银行会破产倒闭。
　　日本在资产泡沫破灭后经济衰退之所以会长期化，最重要的原因是日本银行为了防范风险和消化不良债权，长期内不敢向企业放款，即使日本央行实行了“超宽松”货币政策，把利率调低到只有0.25%，日本银行业还是持续对企业抽紧银根。由于美国银行业在此次金融危机中受到的损失可能会比日本严重得多，银行业在危机中与危机后的房贷能力也会比当年的日本损失得更多。目前美国的金融市场虽然还没有发生1990年日本那样的崩溃，但在次债冲击中收紧银根的现象已经十分明显了，这主要表现在市场利率水平并没有跟随美联储的降息行动而下降，如在美联储第六次降息50个基点后，30年期抵押房贷利率在其后两周内反而上升了44个基点，而且自次债危机以来，由于银行业的经营活动愈加谨慎，导致资产支持票据市场严重萎缩。去年上半年一度从以往的接近万亿美元水平的规模萎缩到只有几十亿美元，几乎停摆，这种情况目前还在持续，并且已经显著影响到消费贷款、学生贷款等重要贷款市场的正常经营活动。由于银行业是经济的核心，一旦美国的银行体系陷入混乱和长期衰退，美国经济的衰退就不可能是短期的。

　　第三，更重要的是，如果美国银行体系在本次金融风暴中严重受损，其修复能力在哪里？日本在遭受金融风暴打击后随着资本破灭，但是物质产业仍然保持了国际竞争力，制造业在经济总产出中的比重也始终维持在30%，特别是在1990年资产泡沫破灭后长达15年中，日本始终保持着贸易顺差，银行业虽然对国内中小企业抽紧了银根，但是对丰田、日立等代表的20多个出口型大企业始终提供了资金支持，而且在长期内，日本出口型大企业的利润始终占到日本企业总利润的一半，这就为日本银行业消化不良债权提供了来源，也是日本银行业及日本经济系统最终能走出长期衰退的原因。但是美国则不同，首先是物质产业在长期的资产泡沫形成过程中已经严重衰退，贸易逆差已经持续了20多年，目前制造业占GDP的比重已经从1990年的28%下降到只有13%，其中还有一半是军工。如果银行业在资产泡沫破灭后没有一个强有力的利率来源来支撑，又怎能消化天文数字的坏帐呢？
　　日本金融体系的修复能力，还来自日本庞大的海外净债权，在资产泡沫破灭后的15年里，日本始终保持了全球海外资产第一的地位，到2005年底，日本的海外净资产仍高达1.6万亿美元，当年日本的海外资产收入甚至首次超过了贸易赢余，这就给日本的金融体系修复创伤提供了一个重要利润来源。但是反观美国，1985年就已经转变成了一个净债务国，到目前累计的海外债务净额已经超过了3万亿美元，所以一旦银行体系出现大量坏帐损失，就不能指望海外资产的利润来补了。