摘要: MBO是指管理层收购，即Management Buy—Out的简称，它是通过管理层或经理层利用借贷资本购买本公司的股份（必须是现实股份，而非股票期权），从而改变了本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组该公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。在西方国家，MBO发展了进20年，事实表明，它可以将公司的发展和管理层利益紧密联系起来，从而在一定程度上起到激励内部人积极性，降低代理成本，改善企业经营状况等方面的作用。近几年，我国也出现了大量有关MBO的实例，作为企业产权制度改革的一种相对有效的形式，MBO为国有企业“所有者缺位”，以及国有资本从竞争性领域逐步退出提供了一条有效途径，但是在中国——这片神奇而又复杂的土地上，MBO却暴露出更为复杂的资金来源以及收购价格等问题。本文以四通改制为例，综述了民营企业的管理层收购过程，以期达到抛砖引玉的效果，从理论及实例的角度揭示MBO在我国的现状及对其的治理对策。

关键词：管理层收购 代理成本  交易成本 

一．四通公司改制案例综述
   1.改制背景
   上世纪八十年代，中国科学院的几名科技人员辞掉工作，向北京海淀区四季青乡借款2万元，并挂靠四季青乡创立了四通新技术开发有限公司。起初四通被定性为“乡镇企业”，后因吸纳一批待业青年，又享受“知青企业”待遇，升格为“四通总公司”，随后注册为“北京四通集团”，变成集体所有制企业。至此，四通一直属于公有制企业，享受诸多优惠政策。
现在它已发展成为拥有10亿资产，52个联营企业的大型跨国企业。但随着公司的扩大，由产权模糊的问题所带来的矛盾日益尖锐：其一，投资回报率低；其二，人才流失严重。甚至出现公司管理另起炉灶的现象。因此，公司改制势在必行。
由于外部政策法规的限制，以及四通内部所有者缺位的历史性问题，改制之说一拖再拖，直到20世纪末才初见端倪。四通的难题在于缺少原始性契约，在没有原始性契约的前提下，难以用交易准则制定合理的分配标准。因此，内部存量资产不可分，只能另辟蹊径——采用“购买”的方式。
   2.实施过程
   首先成立“职工持股会”，然后注册“新四通投资有限公司”，持股会投资占51%，原四通投资占49%，产权完全清晰的持股会占绝对控股地位（在持股会中，管理层的实际份额过半，实现了绝对控制权）。
 继而，新四通投资公司开始收购香港四通。这样，伴随着一次次地扩股，将那49%的原四通集团的模糊资产逐步稀释，直到上市之后，这部分资产将被稀释到10%左右的比例。新的增量资产的产权是清楚的，整个过程就是一个以清晰的增量资产稀释不清晰的存量资产的过程。
   3 .问题研究
    四通公司在MBO中遇到的最大问题就是融资问题，这是民营企业及国有企业的通病，四通产权改制是按照“存量调整与增量注资相结合”的方式解决的。实际上，就是在进行MBO的同时，采用分步购买、边积累边购买的方式，充分利用财务杠杆，使所需资金尽量降低。因此，这种方式对其他民营企业、国有企业的收购资金问题有着重要的借鉴意义。
二.从经济学的代理理论和交易成本理论角度认识MBO
   1.代理理论
   此理论认为，公众公司的特点在于存在一定的代理成本，产生这种成本的原因在于股东，或者说公司的所有者依赖代理人，也即实际上由经理管理公司，以实现自己收益的最大化。但经理有自己的目标函数，这种目标函数不可能与股东的目标函数完全相同。代理问题的一个极端现象就是管理层可能会不经过股东的同意私下里利用公司的财产满足私人的目的。代理成本的另一种表现就是尽可能多的设立公司，从而使公司的规模不断扩大，但实际上达到经济上的效率并不需要如此多的分公司。而公司经理认为，如果公司越大，他就可以名正言顺地获得更多的津贴，享受更豪华的装修，因此作为执行总裁的心理满足感也就更大。
    关于所有者与管理层之间的目标冲突的分析，萨缪尔森有着详细的论述，他认为：“他们之间潜伏着三种主要冲突”，即：
   第一种，管理层可能为自己谋取高薪金、开支、奖金和高额退休金，而这些费用最终都是股东的开支；
   第二种，与股息和分红有关，即管理层将利润保留下来用于扩大公司的规模，而不是以股息的形式把它分配掉。这点与前面所提的相一致；
   第三种，管理者通常比较倾向于可以顺利运行的组织形式，而不愿承担有风险的、变革性的转变。规避风险是管理者行权的正常反应，但避开一些有价值的风险从某种意义上说就是一种生产率的浪费。
    他还认为“公司越大，这些利益冲突就越尖锐”。为解决管理人员目标与所有者目标不一致的矛盾，股东可以采取各种方式保证管理者的行为与自己的目标一致，例如建立一套可跟踪管理者绩效的监督系统等。
    在理论上，董事会应帮助股东完成这一任务，但如果董事会中包括几名管理人员，监督就不会那么有效。保证股东顺利完成此任务的一种方法是使外部董事所占的比例更大，但外部董事通常是由内部董事或主席提名、推荐的，如果真的如此的话，包括一定比例的外部董事的董事会也不可能很好地履行这一职责。
    所有者还可以采用针对管理层的激励计划，使代理人追求所有者的目标，这种利益激励可以采取分享利润或股票期权的形式。虽然激励计划可以降低代理成本，但并不是解决问题的最有效方法。因此，管理层的收购会使目标公司成为私人公司，可从“所有者与代理人合一”中获得好处，理论上这是很明显的，即两权合一后，代理成本为零。
    2.交易成本论
交易成本论是用制度分析方法从契约角度研究经济组织制度的理论。在四通的案例中就提到了问题的根源在于其没有订立原始的契约，而使得企业产权模糊不清。因此，没有契约，也就谈不上什么交易成本，也就无法用制度分析的方法来研究企业了。
威廉姆森认为，交易成本分为两部分：一是事先的交易成本，即为签定契约、规定交易双方的权利、责任等所花费的成本；二是签定契约后，为解决契约本身所存在的问题、从改变条款到退出契约所花费的成本。广义的说法就是交易成本是协商、谈判和履行协议所需的各种资源的使用。
    威廉姆森还将交易种类与相应的规制结构进行了分类，即分析什么样的交易在哪种规制结构中完成所付出的交易成本是最小的。笔者认为“涉及高度专用性资产、且交易频率很高的交易，与纵向一体化规制结构相匹配”这种方式最适合解释管理层收购的目的。
    一体化规制结构就是交易的一方拥有另一方的资产，从而使交易内部化，由于所有权的一体化，对交易的控制也就成了企业内部行政管理问题，即企业体制。在这类交易过程中，由于资产专用性很强，交易一旦终止，寻求和建立新的交易关系的成本是很高的。又因为交易频率很高，交易双方所产生的契约关系发生摩擦的可能性很大，双方所承受的风险也很大。在这一情形下，交易双方对关系稳定性的要求非常迫切，且设置专门机构来对交易进行组织和管理的费用容易得到补偿，通过企业一体化的方式使市场交易完全内部化就显得很合算。
    因此，管理层收购作为一种交易方式，也是需要付出成本的，关键的问题是要如何将交易成本最小化，并协调交易双方的利益。